對話寬遠梁力:銀行、消費、地產、互聯網行業的理解

美元、投資、金錢 (2)

聲明:本文來自于微信公眾號 點拾投資(ID:deepinsightapp),作者:朱昂,授權站長之家轉載發布。

我們此前有幸對寬遠資產的梁力做過一次深度訪談,寬遠梁力是新生代價值投資代表,最近我們又和梁力就一些價值投資的具體問題進行了深入探討,我們將此次訪談的思考拆在兩篇文章發出。此篇為訪談的下半部分,梁力用簡單而又深刻的思想,闡述了他對一些行業的觀點:

1. 為什么銀行業長期來看是一個搶凳子的游戲?

2.如何從用戶生命周期去理解消費品的價值?白酒賺的 1 塊錢和冷凍水餃的 1 塊錢一樣值錢嗎?

3. 房地產行業是暴利行業嗎?為什么房地產的優秀管理層比估值更重要?

4. 互聯網企業“厚厚的雪”,如何理解?

朱昂:講一些具體行業的理解?我知道寬遠資產比較關注消費行業、銀行、地產、互聯網等等。首先我們先談談銀行?

梁力:銀行的話,長期來看是一個搶凳子的游戲。銀行經營的是貨幣,長期來看貨幣總量和經濟體量是高度相關的,這是一個蛋糕永恒增長的市場,這是個很大的優點。

但銀行是一個極高杠桿的行業,高杠桿意味著脆弱。經濟進入景氣周期的時候,所有玩家都可以增長。那些經營更差,風控糟糕的銀行甚至增長更快,更高的風險偏好意味著更高的回報率和擴張速度。但一旦經濟進入衰退,流動性消失,就會出現大面積的銀行倒閉。就像音樂停止的時候,來不及坐在凳子上的玩家,就會被淘汰。他們會破產或者被廉價兼并。音樂再次響起的時候,只有剩下的玩家才能繼續跳下去。

美國銀行發展史基本就是如此,每一輪經濟危機就有大量的銀行被淘汰和被兼并。其中一些幸存者,比如富國銀行,就從一個區域銀行成為全美最大的銀行之一。

如果我們以這個角度去看待銀行的話,我們所關注的第一點就是出現極端的情況是否能存活下去。這樣要求我們去尋找那些相比于同行,有著更優秀的風險控制能力、更低的風險偏好,以及更低杠桿的銀行。我們要首先找到那些最后的幸存者。但這樣還不夠,我們還要關注盈利能力,我們需要找到那些低風險高盈利的銀行。

相反,我們不太關注銀行的盈利增長率怎么樣。銀行是一個用錢來賺錢的行業,每賺一塊錢需要等比例的資本投入。如果增長率超過資產回報率的銀行,在資本金約束下,其實意味著需要持續的融資,對股東來說這種低質量的增長意義不大。

銀行在資產端要做到別人難以復制的優勢是很困難的,除非提高風險偏好來實現更好的回報率。真正可持續的優勢可能有兩個,第一是廉價的存款和負債端成本,這是很難復制的,第二是規模效應。近幾年一些大型銀行在規模和業務量持續增長的情況下,出現了員工數量下降的情況。IT系統和自動化設備的投入極大的提升人均效率,使得這些銀行的成本收入比持續的下降。

我們看ROA的話,我們能觀察到少數優秀的銀行遠遠高于其他競爭對手,而且并不是靠風險偏好來實現的。這是我們所喜歡的銀行。

朱昂:消費品怎么看呢?看你有提到一個消費品的LTV(生命周期)模型,怎么理解呢?

梁力:市場看消費品,很多還是按照PEG的邏輯去看的,更高的增長給更高的市盈率。這背后的假設是比如白酒賺的一塊錢和比如速凍水餃的一塊錢等價的。這有合理的成分,但是如果我們換一個角度看,會看到不一樣的圖景。

我們借用一個LTV(Life-timeValue模型)概念。在SaaS或者云計算這些領域,客戶對平臺的粘性比較強,每年都會給平臺帶來利潤。但是獲取客戶的成本是很高的,所以在前期快速增長期,客戶獲取的成本會抵消掉其他客戶貢獻的利潤,報表利潤會低于實際盈利水平,所以估值上更多是基于用戶全生命價值(LTV)的倍數。單客戶的生命周期價值=單個客戶給平臺貢獻的價值-扣除客戶的獲取成本(CAC)。

我們把這個模型引入到消費品。消費品有非常類似的地方,通過廣告或者其他營銷手段獲取客戶,客戶留存并重復消費,但最終可能會流失。從這個角度看,我們可以看到消費品之間是有很大的差異。

首先,差異來自客戶的留存率。大部分消費品的客戶重復購買率或者留存率是很低的。客戶會不斷流失,所以需要不斷投入營銷費用去獲取新的客戶,以維持足夠的消費群。這意味著每年都站在同樣的起跑線上競爭新的用戶,優勢很難建立起,未來需求充滿不確定。

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